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「长期主义」第200期宏观说：战争与和平，2023将陷入将死之局

2年前 (2023-02-02)好书推荐

2023年1月6日，瑞信全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar，发布“战争系列报告”第5篇、2023年首篇报告《战争与和平》表示，“经济战争”时代尚未落幕，2023年并没有什么不同，预判美联储将不得不量化宽松，以稳定金融体系，时间可能在2023年夏天的某个时候。

Zoltan Pozsar，美国华尔街极负盛名的货币学者，曾在美联储与美国财政部任职，现任瑞信全球短期利率策略主管，2022年发布战争系列报告（战争与利率、战争与产业政策、战争与商品负担、战争与货币治国方略），在华尔街和全球引发广泛热议。

本期“长期主义”，选择Zoltan Pozsar报告《战争与和平》，微信公众号瑞信全球证券研究、今日太平无事发布，六合商业研选精校，分享给大家，enjoy！

正文：

全文5,324字

预计阅读11分钟

战争与和平

瑞信全球短期利率策略主管 Zoltan Pozsar

时间：2023年1月6日

来源：瑞信全球证券研究、今日太平无事

字数：5,324

2019年，瑞信首席经济学家James Sweeney突然走进我办公室说：这波疫情和防疫措施，让你研究领域融资、和我研究领域全球工业生产，产生交集，因为反过来看供应链就是支付链。此后不久，我们共同撰写《新冠疫情与全球美元融资》，阐述为何疫情可能会导致一场重大融资危机的发生。

2022年，我对宏观经济观察又有新角度：地缘政治。

前美国总统乔治·沃克·布什特别助理（负责美国国家经济委员会经济政策工作）、美国科技企业家、经济学家、《信号》作者皮帕·马尔姆格林Pippa Malmgren，2022年在博客中提到，第三次世界大战已开始，与传统世界大战不同的是，我们正在经历的是寒冷地区的热战，如斯瓦尔巴群岛（北海）、海面以下、网络空间和太空，以及炎热地带如太平洋、民主刚果和萨赫勒地区岛屿的冷战。

这一论断让我茅塞顿开，启发我2022年4篇与战争有关报告：战争与利率、战争与产业政策、战争与商品负担、战争与货币治国方略。

沿着这一脉络，我归纳2022年世界主要强权在宏观领域已经开打的主要战线：G7对俄罗斯金融封锁、俄罗斯对欧盟能源封锁、美国对中国科技封锁、美国《减通胀法案》对欧盟电动车产业封锁、中国与所有OPEC+国家加强合作，使得这些国家与中国石油和天然气贸易以人民币结算趋势持续升温。这仅仅是在1年内世界发生的重大地缘政治事件，平均下来，市场与投资者每2个月就要应对1次地缘政治带来的重大波动。

我不认为2023年与刚过去的2022年相比会有任何不同。在欧洲和亚洲许多地区，热战威胁真实存在；金砖国家将吸收新成员（金砖扩容），这意味着新兴市场贸易结算将进一步去美元化；中央银行数字货币CBDC像野葛（原产中国和日本等地，葛根是传统中药，因飞速疯长迅速蔓延，在美国泛滥成灾）一样传播，土耳其是新近加入CBDC阵营的国家之一；随着每一个新CBDC推出，多边央行数字货币桥项目mBridge（中国、泰国、阿联酋央行与中国香港金管局共建，采用区块链技术，实现跨境汇款与外币兑换等）项目就得以进一步削弱美元在外汇交易与国际贸易往来中的作用和份额。金砖国家（以及越来越多新成员）中央银行通过mBridge CBDC将交织全球网络，以与运营着全球美元网络代理银行金融系统分庭抗礼。

回头看，战争形式远比我们理解的要复杂。2019年以来，各种各样战争便主导世界宏观议题：与中国的贸易战；抗击新冠的战争；应对大流行造成封锁的战争财政；最后由于战争动员而过度消耗资金，不得不向通胀宣战。随后，战争进一步蔓延到乌克兰、金融领域、大宗商品、芯片、海峡。

货币与财政政策（尽管对金融和投资市场拥有着巨大影响），都仅是对自然灾害和地缘政治变革的应激反应。随着我们世界地缘政治变得越来越复杂，投资者应该在2023年全年保持对非线性风险的高度警惕。

我在之前系列报告中指出，近几代投资者无需过多关注地缘政治，因此应对地缘政治风险的经验有所欠缺。二战结束以来，所有的西方证券交易员和资产管理人，几乎都生活在美式和平Pax Americana的庇护下，在单极世界秩序的避风港内，进行证券交易或管理投资组合。

现在这个单极世界秩序正受到前所未有挑战，从今往后，战争将成为全世界最重要的主题，直到新的动态平衡得以实现，对关键资源控制变得牢不可破，新世界秩序随之降临。

我们应当意识到目前形势，与我们父母辈、祖父母辈所处的全球宏观环境已经不同了。要分析未来的宏观方向，我们需要从历史中寻找答案。

对地缘政治最为敏锐的人已开始大声发出警告：基辛格在2022年底写道我们应如何避免又一次世界大战；斯坦福大学胡佛研究所高级研究员、哈佛大学贝尔弗中心高级研究员尼尔·弗格森Niall Ferguson 2023年初专栏文章忧心忡忡的分析新冷战将如何蔓延成为第三次世界大战，所有人都不应对这些警告充耳不闻。

2008年全球金融危机GFC（Global Financial Crisis）对世界经济和金融体系冲击如此之大，乃至在讨论商业和金融周期时，战后这个限定都不再适用。

全球金融危机造成的潜在世界经济体系崩溃，把我们带到第二次大萧条的临界点，而第一次大萧条1929年还是二战前的陈年旧事。

在此背景下，美国经济史学家金德伯格（著有30多本著作）《狂热、恐慌与崩溃》、明斯基《稳定不稳定的经济》重新成为必读书目。

鉴于2022年发生的一系列事件，投资者同样应该放弃自二战以来形成的所有经验，因为这些经验都是在稳定的地缘政治框架中得到，而这个框架如果不说是行将崩溃，也应该说是受到重大挑战。

如果要在历史中寻找相似性，投资者应该阅读麦金德（英国地理学家与政治家，被誉为地缘政治学与地缘战略研究奠基人之一）《历史的地理枢轴》、布热津斯基《大棋局》、赫尔曼（美国著名历史学家，目前在哈德逊研究所担任高级研究员）《自由的熔炉》。

《自由的熔炉》是关于两位实业家的故事，两个实业家如何牵头为美式和平Pax Americana提供支持，而目前情况用斯坦福大学胡佛研究所高级研究员、哈佛大学贝尔弗中心高级研究员弗格森话讲，就是美式和平受到其他挑战。

在我之前战争系列报道中，我强调4个主题：战争带来通胀、战争就是工业产能、战争阻碍商品流通、战争催生新的金融通道。

今天我提出第5个主题，战争打乱了所有货币的4种价格。

依据波士顿大学帕迪全球研究学院经济学教授佩里·梅林Perry Mehrling定义，货币有面值、利率、汇率、物价4种价格。

尼尔.佛格森在文章中指出，我们忘记战争是历史上最受欢迎的通胀驱动因素。

在我最初3篇“战争”快讯的关切也是通胀：战争带来通胀，充分就业的产业政策也带来通胀，商品负担意味着通胀。

为使货币前3种价格（面值、利率、汇率）稳定，第4种价格（物价）必须绝对稳定。一旦物价水平稳定，通胀维持在2%，美联储可以轻松调节管理商业周期，并使用量化宽松政策清理金融市场的危机局势。物价稳定情况下，政策利率会在较窄区间上下浮动，加息幅度能见度高（通常是25个基点）。但如果通胀高于目标乃至完全失控，那么一切其他货币政策目标就成了一句空话。

这正是我们2022年经历的情况：美联储一开始声称不会加息；然后转为加息；然后升级为一连串加息；先加25个基点，再加50个基点；再连续4次加75个基点；75个基点的加息原来还会提供前瞻指引，最后指引也没有。

第4种价格（物价）不稳定=第2种价格（利率）不稳定=第1种（面值）与第3种价格（汇率）不稳定。

货币金融领域，多重危机是指货币4种价格都出现危机：币值失稳是面值危机；加息步伐史无前例、前景不明朗，构成政策利率（隔夜指数掉期）危机；加密货币价格、发达/新兴市场货币汇率动荡构成汇率危机。

正如上文所述，上述三种危机都源于物价危机，即通胀危机，而造成通胀危机的是自然不可抗力与地缘政治因素。就货币的第2种价格（利率）而言，隔夜指数掉期利差目前较为稳定，只有信用利差发生震荡，掉期利差相对平稳。

但是我几乎可以确定，美国国债正在酝酿一个概念性的问题。

“战争”正在成为当今世界的宏观主题，在此背景下，美联储继续实施量化紧缩QT，显得特别刺眼。“战时金融”需要宽松的货币和充沛的财政，而QT带来的效果正好相反。

随着大宗商品流通面临更多瓶颈，我认为美联储将不得不在2023年夏季某个时刻重启量化宽松QE。

依据桥水基金2022年10月宏观研报内容，考虑到美国政府负债将要膨胀的程度，整个私营部门需要在2023年消化的美国国债将比历史上除世界大战时期以外的任何时点都要庞大。

有2万亿美元隔夜逆回购工具可消化新增的美国国债，但国债必须相对于OIS（更小的掉期利差）便宜得多才能吸引到RV资金（固定收益相对价值投资者），而RV基金的单一头寸不可能超过250亿美元，因为低于这个上限，这些机构不需要披露自己头寸。

银行也不太可能成为国债买家，因为它们手里持有的大量HTM债券（到期偿付债券）已大幅跌破面值，随着银行准备金减少，它们更可能通过融资市场，而不是通过AFS账簿来为财政部提供资金。

外汇对冲买家同样不太可能购买国债，因为他们敏感而美国国债定价偏高，日本央行将（提供便宜得多的日本国债）来供养这些投资者。

最后，正如美国经济学家布拉德·赛瑟Brad Setser在研究中发现的那样，2022年发生的重大地缘政治事件（制裁俄罗斯央行和外汇储备）从根本上重塑全球金融流动，也大幅降低大型外汇储备经理（外国央行）对美国国债胃口。

如果这些典型的边际买家不买国债，谁会买？

如果股票、信贷、新兴市场证券出现抛售，避险卖家将会涌入美国国债市场。一旦这种避险抛售没有出现，失去这些经典边际国债买家，将意味着美国国债拍卖将面临收益率过高的风险（Price tailing，国债拍卖的平均价格远高于拍卖截止价格的现象，意味着需求疲软），这反过来会推动股票、信贷、新兴市场抛售。

因此，我的观点是，我们可能将面临走投无路的境地：美联储政策不会转向，终端利率可能不得不继续走高，这两种情况都对风险资产不利，也对美国国债不利。

但我们正处于战争状态，而战争使得政府开销巨大，需要的是战时融资，而不是QT。在我看来，解决国债需求低迷的办法只有一个，那就是在收益率曲线控制的幌子下进行量化宽松。

我直觉告诉我，收益率曲线控制YCC（Yield Curve Control，央行以固定利率买卖国债达到控制收益率曲线形态的手段）将在2023年底之前出现，以控制美国国债与隔夜指数掉期之间的利差。

空头将死，空头万岁！

风险资产看跌期权已死：鲍威尔在2022年8月26日杰克逊霍尔全球央行年会（全球历史最悠久央行会议之一，也被称为央行行长达沃斯论坛）发言中，并未提到股票。

政府债券看跌期权即将诞生：国际清算银行全球金融体系委员会CGFS报告《市场失灵与央行工具》已预见这一情形。报告指出，如果政府债券市场失灵，央行应提供支持方案。

我认为，美国国债招标收益率过高，以及任何财政赤字大幅上升而需要紧急获得资金的情形都符合这种描述。不过，政府债券看跌期权不太可能提振风险资产价格：与低利率环境下及存在风险资产看跌期权时的量化宽松不同，未来的量化宽松可能是在美国国债市场失灵的背景下进行。也就是说，未来量化宽松目标可能是在利率较高的环境下管理掉期利差，而不是压低收益率，从而推高风险资产价格。

下一轮量化宽松政策的目标，是在高通胀、地缘政治紧张局势加剧、西方与东方、西方与南方国家间金融脱钩情况下，维持基本金融稳定。

托尔斯泰曾说：即使是最聪明的人，如果他固执己见，那么即使最简单的事情也会让他判断错误。

金融是预测未来的学问，从业者不能带有个人成见。

但我要说的是，战争是充斥着个人好恶与强烈的情感，战争会迫使你站队。但是，当涉及到你投资组合和收益时，站队（某个立场或阵营）千万不能蒙蔽你的客观性与判断力。

我们不应成为托尔斯泰笔下“聪明人”，听信美国政治经济学家、国际关系学者、作家弗朗西斯·福山观点，认为如今的世界秩序是唯一可能存在的世界秩序，欢呼美元霸权是历史的终结。

保持开放的心态，否则你会亏钱。

我计划将我的“战争”主题报告组织为一个系列，为瑞信客户提供一个框架来应对大国博弈，我认为这个框架将定义未来10年宏观和投资格局。大国博弈不是玩笑，而是我们所处的现实，中国将其称之为斗争。

在西方，人们往往对这个“10年斗争”论断嗤之以鼻。我认为这个关于斗争的定义是贴切的，而且我们西方也应这样做。

因此，我建议按以下顺序阅读我的战争系列报告：

1、战争与和平（战争打乱了所有4种货币价格）

2、战争和利率（战争是通胀）

3、战争与产业政策（战争即产业）